（报告出品方/作者：信达证券，庞倩倩）

一、主营业务和财务分析

1.1 主营业务和产品

小结：公司主要产品为 WPS Office、金山文档、金山办公数字平台，其中WPSOffice 是核心产品，金山文档是 WPS Office 云端生态的扩展，数字办公平台是WPSOffice 和金山文档的集成产品，灵活赋能企业办公数字化。公司主要收入来源为个人订阅业务，机构订阅和授权业务以及互联网推广业务。参考微软订阅制转型后收入表现，公司在双订阅制转型后现金流和收入增速有望更平稳。 收入构成：公司 2021 年把收入口径调整为个人订阅业务、机构订阅业务、机构授权业务以及互联网推广业务；2022 年个人订阅业务占比 52.77%，机构授权业务占比21.51%，机构订阅业务占比 17.81%。个人订阅业务收入占比大于机构授权和订阅业务，基于优化用户使用体验的长期发展战略考虑，公司持续调整互联网广告业务方向，广告业务从16年开始呈现平稳收缩的趋势。

调整机构授权模式：对于机构授权业务，公司未来计划逐渐将其向机构订阅业务转移，从 License 授权转向订阅制，该调整有望使得公司的现金流以及收入增速更平稳。参考微软推出 Office 365 前后收入增速的对比。2011 年 6 月 28 日，Office 365 发布，微软从以往的授权业务模式转为授权和订阅模式；在这之前，受 License 销售模式影响，相关产品的收入增速边际变化大，在推出订阅制产品后，经过几年过渡后，微软Office收入增速趋于平稳（2011-2015 年之间的收入增速波动是授权产品逐渐在向订阅产品转移，而订阅产品的价格是比授权产品便宜的，转移过程中收入增速波动比较大是合理的）。

产品战略：公司产品的开发路径是步步推进的，2011 年，WPS Office 移动版上线，在移动端扳回一城，用户数量上实现对微软 Office 反超；2014 年，微软重整旗鼓，推出“云优先、移动优先”，着重布局 Office 365 云端生态，WPS 也紧跟步伐，2015年推出“WPS+云办公”战略，在 WPS Office 上推出云端服务；经过三年的云端生态开发，公司技术逐渐趋于成熟，于 2018 年推出金山文档，实现了云端和本地端办公的一体化；随着金山文档的用户增长，以及陆续推出的一系列协作工具，金山办公完成了从单机版文档处理工具到面向多人的协同工具的转变，而十四五规划所提出的数字化建设对企业的数字办公转型做出了要求，公司的发展重心也由原来的专注个人办公需求逐渐转向赋能企业数字办公转型，公司推出金山数字办公平台，集成金山文档和 WPS Office 功能，为技术力各异的企业办公系统建设提供服务。

1.1.1 WPS Office：移动端反超微软，PC 端持续发力

小结：WPS Office 办公软件是公司的核心产品，主要通过向C端和B端客户提供增值服务创造收入，为 C 端用户提供功能型和内容型两种增值服务，为B端用户提供办公云服务、办公解决方案等增值服务。PC 端渗透率离微软 Office 仍有一定差距；在移动端，公司产品则处于优势地位。 产品基础功能由四大模块构成，即 WPS 文字，WPS 表格，WPS 演示，PDF阅读器。产品通过 WPS Office 桌面版（Windows 版本、Mac 版本、Linux 版本）及WPSOffice 移动版（Android 版本、iOS 版本），实现了多端覆盖。产品所提供的增值服务主要包括企业办公增值服务和个人办公增值服务；企业办公增值服务为组织级客户提供专业级产品、企业办公云服务及办公解决方案；个人办公增值服务为个人用户提供功能型和内容型两种增值服务，包括 PDF 编辑、精美 PPT 模板等。通过统一账号系统，客户可借由邮箱、QQ、微信、手机号等多种登录方式享受 WPS 办公增值服务。

从桌面端和移动端 Office 的 MAU（月活跃用户数）来看，目前公司整体用户总量已经进入了一个较高基数区间，自 2022 年 Q1 开始，增速有所放缓；2022 年，桌面版WPSOffice 的 MAU 达 2.42 亿，同比增长 10.5%，移动版 MAU 达3.28 亿，同比增长2.18%。高基数用户带来更多可进行付费转换的用户，后续公司有望通过产品创新持续提高付费率。

WPS Office 桌面端渗透率仍有差距，移动端使用量占优势地位。根据艾瑞的数据统计，截至 2022 年 6 月，微软 Office 和 WPS Office 在国内市场Windows 平台的平均市场覆盖率分别为 81.5%和 68.7%。而在移动端，根据艾瑞数据的统计，WPS相比于其他的办公文档 APP，占有明显优势地位，截至 2022 年 10 月，国内装有WPS移动端的独立设备数量达 2.61 亿，远高于微软的移动端 Word（939 万）和Excel（447 万）以及腾讯文档的194 万。

1.1.2 金山文档：“云+端办公一体化”深筑护城河

小结：2015 年，金山办公发布“WPS+云办公”战略，在传统WPS Office基础上加入云模板、云储存、云办公、文档协同等功能，同时推出办公服务订阅功能，为个人和企业提供办公增值服务。2018 年，金山办公整合 WPS Office 部分云功能并添加了在线协同办公功能，推出了金山文档，至此，WPS 实现了“云+端办公一体化”，建立起金山办公能力产品矩阵。 金山文档是一款支持多人实时协作的在线文档服务。金山文档基于HTML5技术Windows、MacOS、Linux、Android、iOS、iPadOS 平台上，通过浏览器、微信小程序、QQ 小程序等多种途径支持在线文档和 Office 文档的管理、查看、编辑、协作等文档处理能力。金山文档通过降低文档样式调整时间成本，为跨越桌面端和移动端的办公提供便利条件。同时，依托于金山办公自研的 Office 内核引擎服务化，实现了与WPSOffice客户端产品族的完美兼容和无缝整合。

对于 Office 文档，用户可以选择用金山文档在线高效协作，也可以选择用WPSOffice 客户端深度编辑，在两个不同偏向的需求之间灵活切换。该产品支持独立设置不同协作成员的查看或编辑权限，文档数据安全可控、自动保存、实时同步，可为用户提供场景多样化的云办公体验，与 WPS Office 一起共同构建了金山办公能力产品矩阵。

1.1.3 金山数字办公平台：集成产品生态，赋能企业数字化转型

而随着金山文档的用户增长，以及陆续推出的一系列协作工具，标志着金山办公完成了从单机版文档处理工具到面向多人的协同工具的转变。公司也逐渐开始转移战略重心，在思考如何帮助个人办公的同时，重点考虑如何帮助组织进行数字办公的升级和转型。金山数字办公平台通过集成 WPS Office 和金山文档，为企业办公数字化赋能。2021 年，公司发布金山办公数字平台，其通过集成 WPS Office 以及金山文档功能，并对其进行云化改造以及二次开发 API 化改造，形成文档中台和协作中台，实现了三种赋能方式，即全套平台、模块组合、能力嵌入，为技术能力各异的企业提供了办公数字化改造服务，打造了基于公有云、混合云、私有化及全信创环境的四种交付方式。作为办公数字化转型交互枢纽，可支撑政府、国企、央企、规模民企在内的大型、超大型组织，建立专属的数字化办公平台，也可向中小企业及组织提供一站式办公云服务。2022 年，公司数字办公平台（云和协作产品）相关收入同比增长57%，数字办公产品全年新增政企客户 3990 家，带动国内机构订阅及服务业务高速增长。

1.2 财务分析

小结：整体来看，公司收入和利润都保持着稳定增长的趋势，同时，公司双订阅制转型业务稳步推进，机构和个人订阅收入有效平滑了国内机构授权及互联网广告业务调整的影响，带动公司业绩稳定增长。此外，公司产品毛利率水平保持稳定，持续投入研发，研发支出占营业收入比例居行业前列；公司现金流充裕，合同负债稳定增长，对未来业绩形成支撑。

1.2.1 正版化渗透提升，平滑信创授权订单下滑

公司的收入主要由订阅业务，机构授权业务以及互联网广告业务构成；2021年公司调整业务口径，将订阅业务拆分为机构订阅以及个人订阅业务。疫情推动线上办公加速普及再加上信创订单的落地，公司的机构授权业务和订阅业务收入大幅增长，2019-2022年复合增速分别为 19%和 59%。同时，公司营收和归母净利润实现高速增长，近三年复合增速分别为 35%和 41%。2022 年，公司业绩持续保持增长，实现营业收入38.8亿，同比增长18.44%，归母净利润 11.18 亿，同比增长 7.33%。个人订阅业务收入20.5亿元，同比增长 39.91%；机构订阅收入 6.92 亿元，同比增长 55.06%；订阅总体收入为27.42亿元，同比增长 43.45%，有效抵消了国内机构授权及互联网广告业务调整的影响。公司密切关注信创领域政策变化及客户需求，提前布局各地下沉市场及行业信创业务，机构客户因正版化需求对公司产品采购持续增加，抵消了信创订单收缩的部分影响，2022 年机构授权业务收入 8.36 亿元，同比减少 13.18%，下滑幅度有限。 对于机构授权业务，未来计划逐渐向机构订阅业务进行转移（从License授权转向订阅，在部分区域试点时已经开始采用年授权（类订阅模式）的形式）；对于互联网广告业务，秉承优化用户体验原则，持续主动减少广告位数量及推送频次，未来或将主动地持续收缩这部分业务规模。

1.2.2 毛利率保持稳定，研发支出占比居行业前列

公司整体毛利率保持平稳；目前公司研发投入呈快速增长趋势，占营业收入比重保持平稳，和其他细分软件领域的龙头公司相比，研发投入率基本属于第一梯度；2022年公司研发人员数量基本和去年持平，共 2922 人。

1.2.3 合同负债稳定增长，经营性现金流稳定

公司经营性现金流近年来保持稳定增长，与净利润的比率近三年在140%以上；合同负债稳定增长，2022 年达 17.3 亿，同比增速 44.56%，对未来业绩形成稳定支撑。近年来公司的合同负债主要由长周期的个人业务以及机构授权业务和机构订阅业务构成，当项目验收或是服务到期后，计入公司的营收；在未来，公司丰富的办公增值服务有望使得付费用户粘性逐渐提高，增加其长周期订阅意愿，有望促使合同负债保持稳定增长。

二、办公软件行业：疫情催化新需求，国产替代排头兵

办公软件又称办公套件，是运行在计算机及操作系统之上，用于产生信息（例如文档、电子工作表、演示文稿、图表、图形等）的应用软件，可为用户提供所见即所得的文档编写与排版、数据统计分析与展示、幻灯片设计与演示等功能，属于协同办公产品中的垂直类协同办公产品。 受近两年疫情影响，用户对办公类应用的依赖程度提升。根据艾瑞咨询的数据，2020年 2-5 月，效率办公类 App 月独立设备活跃数的同比增速达到250%以上。此外，公司产品在协同办公（垂直类文档办公软件）市场占据优势地位。

此外，根据国家要求，信创布局将从党政机关逐渐渗透到重点行业并在全行业推开，在党政信创中，规定是电子公文先行，OA 先替换，为办公软件的国产化替代打下良好基础。根据海比研究院的调研， 2022 年中国信创应用软件（含办公软件）市场规模为5944.4 亿元，近五年复合增长率为 35.1%，在五类信创产品（IT 基础设施，基础软件，平台软件，应用软件，IT 安全产品）中增速排名第二。而公司在央国企中的高渗透率以及所研发的适配国产操作系统的产品 WPS Office（for Linux 版本）有望使其在国产化进程中持续受益。

2.1 软件产业量质提升，疫情催生协同办公需求

小结：在中国软件产业发展不断壮大的同时，疫情进一步催化了协同办公需求，促使行业规模迅速扩张，公司产品在协同办公（垂直类文档办公软件）市场占据优势地位。中国数字经济发展势头强劲，新兴产业不断壮大，并推动传统产业数字化转型加速，使得软件业焕发新生机。得益于规模效益，中国软件产业实现量质齐升，收入保持较快增长。工信部表示，2021 年，全国软件和信息技术服务业（下称软件业）规模以上企业超4万家，累计完成软件业务收入 94994 亿元，同比增长 17.7%，两年复合增长率为15.5%；盈利能力稳步提升。2021 年，软件业利润总额 11875 亿元，同比增长7.6%，两年复合增长率为 7.7%；主营业务利润率提高 0.1 个百分点达 9.2%。其中软件产品收入平稳增长。2021 年，软件产品收入 24433 亿元，同比增长 12.3%，增速较上年同期提高2.2个百分点，占全行业收入比重为 25.7%。

在疫情短暂刺激以及政策的持续推动下，办公软件的应用场景将愈发成熟，市场普及程度有望持续加深。根据前瞻研究院的统计，2018 年中国基础办公软件用户规模达6.55亿；根据艾瑞咨询的数据，2020 年 2-5 月，效率办公类 App 月独立设备活跃数的同比增速达到 250%以上；2021 年中国协同办公市场规模达 554 亿元，市场持续增长，预计2023年达到 806 亿元。 公司的 WPS Office 在协同办公市场占有领先地位，WPS Office 独立应用端2023年月活（月独立设备数量）超 2.4 亿，领先其他文档协同平台，占据绝对领先优势地位。

2.2 信创助力国产办公软件快速发展，公司业务潜在信创空间约46-62亿元/年

小结：海比研究院预计 2023 年中国信创应用软件市场（含办公软件）规模有望达8030 亿元，公司产品具有出色的兼容性（WPS Office for Linux 版本能够适配国产操作系统）、成熟的办公安全技术水平，并且在央国企中的渗透率处于较高水平，随着信创要求逐渐下沉区县党政机关以及在各行业全面推进，公司有望持续受益。据我们测算，信创业务有望为公司带来约 46-62 亿/年的收入。 海比研究院数据显示，2023 年信创产业规模有望突破12000 亿元，2021-2025年复合增长率为 35.7%，预计 2025 年突破 2 万亿。海比研究院将信创产业划分为两部分，分别是由核心产品构成的核心市场，以及由非核心产品构成的非核心市场（核心市场=IT技术设施+基础软件；非核心市场=平台软件+应用软件+IT 安全产品）。海比研究院数据显示，2023 年核心市场规模有望达 3300 亿元，占比 27%，非核心市场规模有望达9145亿元，占比 73%。

海比研究院数据显示，在相关细分市场内，2023 年中国信创应用软件市场（办公软件属于应用软件的范畴）规模有望达 8030 亿元，2021-2025 复合增长率为35.1%，在五类信创产品（IT 基础设施，基础软件，平台软件，应用软件，IT 安全产品）中增速排名第二。海比研究院数据显示，在诸多常规采购要素中，信创用户最关注数据安全能力，关注度高达 59.3%。为适应客户的安全可靠需求，公司自主研发的WPS OfficeLinux版本已经全面支持国产整机平台（如：龙芯、飞腾、兆芯、申威等芯片）和国产操作系统，并在国家“十二五”、“十三五”期间的“核高基”多项重大示范工程项目中完成系统适配和应用推广，公司持续提升办公安全技术水平，为用户提供一站式、多平台的网络化办公云服务应用解决方案。在 WPS Office 端产品方面，公司信创版本产品不断迭代改进，截至2022 年底，公司在信创领域配合完成 1345 家客户验收，验收通过率100%

2019 年，国内 96 家央企中，公司所服务的客户已达82 家，比例达85.41%；特别在金融行业，全国五大国有商业银行均为公司客户，在 12 家全国性股份制商业银行中，公司所服务的客户已达 11 家，比例达 91.67%。公司目前的央国企客户大多都以场地授权模式购买公司产品，我们预计公司未来会将单独产品的端授权业务逐步扩展为金山数字办公平台的订阅业务，而金山数字办公平台由于提供更多增值服务有望使客户提高付费额，这意味着未来央国企客户付费额度或将有很大提升空间。在公有云服务市场，公司借助数字办公平台全套产品不同阶梯版本，持续引导政企客户高频使用云和协作应用，企业用户活跃度及付费粘性持续提升。2022 年，公有云 SaaS 订阅服务在期付费企业数同比增长51%，付费企业续约率超 70%，金额续费率超 100%，带动公有云领域相关收入同比增长超100%。

随着公司逐渐将机构授权业务向机构订阅业务转移，即由原来一次性收取授权费用模式转化为每年支付订阅费用模式，再加上信创要求逐渐下沉区县党政机关以及在各行业全面推进，预计公司未来有望实现可观且稳定的信创收入。经我们测算，党政机关和金融机构有望带来约 28-38 亿/年的收入，未来随着信创推进到电信、电力、教育等行业，我们预计能带来总共约 46-62 亿/年的收入。

根据对公共管理和社会组织行业的定义，其包含 6 个大类单位：中国共产党机关，国家机构，人民政协、民主党派，社会保障组织，群众团体、社会团体和其他成员组织，基层群众自治组织及其他组织；这部分单位组织比较符合国家所要求进行信创改造的党政机关的定义，目前有 1957 万人。而目前公司对于这部分党政机构开展的业务中以年场地授权为主，预计公司未来会将单独产品的端授权业务逐步扩展为金山数字办公平台的订阅业务，而金山数字办公平台由于提供更多增值服务有望使客户提高付费额，这意味着未来央国企客户付费额度或将有很大提升空间。根据国家要求，信创布局将从党政机关逐渐渗透到重点行业，在党政信创中，规定是电子公文先行，OA 先替换，为办公软件的国产化替代打下良好基础，预计未来在各行业推进后，也会保持相同的要求。

经我们测算，党政机关和金融机构能带来约 28-38 亿/年的收入，未来随着信创要求在除金融外的各行业陆续推进，这些行业能带来约 14-24 亿/年的收入，合计约46-62亿/年。我们按照“2+8+N”的推进节奏（从党政机关开始逐渐覆盖到重点行业然后再向全行业推开）对短中长期三部分空间进行测算，测算过程：党政机关人数按1957 万计算，金融行业也是未来信创改造的重点方向，根据国家统计局的调研，金融行业从业人员2020年末达859 万人，假设两个行业 PC 端渗透率为 90%，客单价 110-150 元/年计算（产品授权价格为 548 元，假设以 5 年作为产品的更新周期，平摊到每年则是约110 元，考虑到后面公司还有涨价的空间，上限设置到 150 元），党政机关和金融机构业务收入空间约有28-38亿/年。而在除金融外的行业中，对于人数比较多的行业，如教育、医疗，我们按照30%的PC 渗透率进行保守计算，其他的行业则按 50%的渗透率进行计算，其他参数不变；这些行业约贡献 14-24 亿/年收入。最后合计有望带来约 46-62 亿/年的收入。

2.3 C 端付费率持续提升，C 端潜在空间 48-72 亿元/年

自公司上市以来，公司的个人付费用户数量以及付费渗透率呈现稳步上升的趋势；截至 2022 年，公司个人用户付费渗透率达 12%（PC 端渗透率），ARPPU(付费用户平均客单价)达到 68 元/年，同比增长 18%；随着公司不断的丰富产品模块，完善用户体验，有望进一步提升用户付费意愿，后期 ARPPU 和付费渗透率有望持续提升。经我们测算，公司个人业务端未来有望达到 48-72 亿左右的规模；公司2022全年个人订阅业务收入 20.5 亿元，和测算的上限空间相比仍有较大差距，后期随着公司客单价和用户数量的提升，未来收入空间有望持续提高。

如果以国内主流音视频 APP 的付费渗透率作为参考，视频APP 付费渗透率20%以上，音乐 APP 渗透率 10%以上；作为生产工具，WPS Office 的付费渗透率理论上会高于娱乐软件；我们预计公司个人用户端达到 25%-30%的渗透率。而据艾瑞咨询的调研，30.6%的PC 端用户平均每日停留时间在 3 小时以上，这部分用户是未来付费意愿最强的群体，比例上也符合我们的理论假设。 假设付费渗透率为 25%-30%，未来客单价为 80-100 元/年，结合2022 PC端月活数量（2.42 亿），预计个人订阅部分有望达到 48-72 亿左右的收入规模。

2.4 借鉴微软：中小企业打开百亿远期空间

微软的收入结构中，B 端用户占比超 80%，主要客户以小微企业为主，且贡献每年约800 亿的订阅收入；而公司的机构业务收入占比不足 50%，在中小企业仍有较大渗透空间，经我们测算潜在的收入空间为 154-214 亿/年，目前公司在中小（民营）企业端的收入离测算空间仍有较大差距。 参考微软的收入结构，目前公司机构业务端所贡献的收入比例仍有很大提升空间。在公司的营业收入（不包含互联网广告业务）中，C 端用户所贡献的比例最大：2022H1公司个人业务贡献 56.71%的总收入，即机构业务仅占比 43.29%。而微软则是机构业务占比相对更大，其 2022 披露的年报显示，Office 商业版（B 端用户）贡献收入约373亿美元，Office 消费版（C 端用户）收入约 57 亿美元，商业版整体贡献占比约87%。

此外，从 Office 365 订阅用户数量中可以发现，商业版用户占比最大。测算过程：Office 365 月活用户在 2022 年 4 月达到 3.2 亿， Office 365 消费版订阅用户5840万，经估算，Office365 消费版用户数占月活总数的比例约 18%，即约81%为商业版月活用户。

此外，Office 365 企业版的订阅用户大部分都是由小微企业构成。根据enlyft 的调研，在微软 Office 365 的企业订阅用户中，67%的企业雇员人数小于50 人，仅9%的企业员工数量超过 1000 人；而在企业订阅用户中，87%的企业年收入在1000 万美元以下。从Office365 的订阅用户结构中可以发现，大多数企业规模都属于小微企业，根据美国SBA（SmallBusiness Administration,小企业管理局）的定义，小微企业在美国指雇员数量不超过500人的企业。我们对微软 Office 365 企业版订阅用户中小微企业用户贡献收入进行简单测算：2022 年 4 月，Office 365 月活用户为 3.2 亿，其中个人版（消费版）用户为5840万，企业版（商业版）用户 2.6 亿，参考 Office 365 商业基础版价格516 元/年，收入约为1300亿，再乘上小微企业 60%左右的比例，可得到小微企业订阅收入约为800 亿/年。工信部表示，截至 2021 年末，中国中小微企业数量4800 万户，吸纳就业人数占全部企业就业人数的 79.4%。ifenxi 的调研数据显示，中国的小微企业结构中，员工人数50人以下的企业占比 55%，年收入 5000 万以下的企业占比约 87%。

对员工规模为 300 人以下的中小企业所能带来的未来收入空间进行分析，我们估算约有 97-133 亿/年的收入空间，公司目前中小企业端（民营企业，民营企业和中小企业高度重合，体现在二者占企业比例总数都在 90%以上）的收入离估算收入上限有较大提升空间。但目前中小企业的付费能力和付费意愿相对较弱，预计在未来相关政策的完善以及公司的产品力不断提高的背景下，中小企业的付费意愿有望不断提高，我们预设在悲观、中性、乐观三种条件下，中小企业的渗透率有望达到 15%，30%，45%。第四次全国经济普查结果显示，98.5 万家规模以上企业中，每百名员工使用计算机28.7 台，PC 渗透率约为 28.7%；在 PC 机中，WPS Office 最新披露的国内PC渗透率为68.7%，即 100 台 PC 机中，约 69 台会安装 WPS。 测算过程：假设小微企业的 PC 渗透率只有规模上企业的一半，PC机上的WPS渗透率为 68.7%，再按照 110-150 元/年（WPS Office 授权年平均价格，以5 年为周期）的价格计算客单价，总收入为 154-214 亿/年。公司目前中小企业端的收入离估算的中小企业的 154-214 亿收入上限有非常大的潜在提高空间。然而，对于数量众多的中小企业，公司难以对其侵权行为进行一一追责，只能通过不断进行产品创新逐步提升用户付费意愿；此外，近年来国家发布政策对企业使用正版软件做出了要求，也有望逐步培养企业用户的正版付费习惯。

2.5 总收入空间

根据 2.2-2.4 的测算结果，我们对公司未来的涉及到C 端客户、信创客户、中小企业客户三部分的收入进行了汇总；目前中小企业的付费能力和付费意愿相对较弱，预计在未来相关政策的完善以及公司的产品力不断提高的背景下，中小企业的付费意愿有望不断提高，我们预设在悲观、中性、乐观三种条件下，中小企业的渗透率有望达到15%，30%，45%。在这三种假设下，公司所能达到的年收入空间为 166 亿元、198 亿元、230亿元。目前公司净利率为 30%（2022 年达 29.11%）左右的水平，而随着公司双订阅转型战略的推进，销售费用有望降低，净利率有望进一步提高，我们预计未来有望能达到40%的水平；所以我们预估公司在三种收入假设下对应的净利润有望达到 66 亿元、79 亿元、92亿元。

三、竞争格局：相比微软 Office，有定价优势及差异化战略

对比结论：相比微软 Office，价格上，无论是 B 端还是C 端，WPSOffice都有明显的定价优势；此外，B 端订阅产品还允许客户按模块组合进行打包订阅，在定价上更灵活，同时 C 端也在探索这一模式的应用落地，预计未来 C 端产品的定价会提供更多选择。功能上，公司通过产品的差异化发展与高兼容性保障了竞争力。

3.1 WPS Office 和微软 Office 价格对比：B 端、C 端价格优势明显，定价灵活

公司主营业务分为个人办公服务订阅，机构授权和订阅，互联网广告业务。个人办公服务订阅主要通过为 C 端用户提供内容型、功能型差异化增值服务创造收入；机构授权和订阅业务则是通过向公司提供正版授权的办公软件以及增值服务创造收入；互联网广告则是使用主要产品客户端向免费用户进行广告推广，根据信息流量收费。B 端和 C 端产品和微软 Office 相比，价格上有明显优势，并且定价上更加灵活，客户可通过按模块订阅的方式进行付费。

3.1.1 个人办公服务订阅

小结：在个人办公服务订阅模式下，WPS Office 为付费用户提供内容型、功能型差异化增值服务。价格上 WPS Office 相比微软 Office 更有优势；新型订阅模式的探索提供更多选择。 付费会员主要分为 WPS 会员（15 元/月）、稻壳会员（15 元/月）、超级会员（30元/月）三类，按年支付有约 50%的折扣。WPS 会员服务注重基于WPS Office办公软件的功能型服务，可以享受 PDF 文档处理（含合并，拆分，编辑等操作），图片处理（含编辑，翻译，识别文字等功能），云空间扩容以及去除广告；稻壳会员注重基于WPSOffice办公软件的内容型服务，可以享受 WPS 所提供的一系列精美的文档和PPT 模板，以及AI 智能美化功能。超级会员除可同时享用 WPS 会员及稻壳会员的所有特权外，同时还拥有更大的云文档存储空间以及不受次数限制的高级应用功能。

其竞争对手微软针对个人和企业的产品销售模式都是采取的订阅制和授权制，对应的Office 产品为 Office 365 和 Office 2021。整体来看，Office 365 较Office2021而言，价格更高，但提供品类更丰富的产品功能以及功能更新服务，且支持多设备授权，为切换办公平台的需求提供支持。Office 2021 是一次性买断授权，只能支持单台设备授权，后续如果有版本的更新需要额外购买升级。相比于 Office 2021，除了个人版Office365外，其他版本的 Office 365 都允许多个（6 个以内）用户使用。如果以5 年作为设备的更新迭代期，Office 2021 家庭和学生版对应到每年价格为 150 元/年。Office 365 家庭版和个人版是针对个人用户的产品，年订阅价格分别是 498 元/年和 398 元/年。

个人版产品对比结果：整体上看，WPS Office 价格更低。微软Office 无论是授权版本的 Office 2021 家庭和学生版（150 元/年）还是订阅版本的Office 365 家庭版和个人版（498 元/年和 398 元/年），都远高于 WPS 的稻壳会员（69 元/年）以及WPS会员（89元/年），即使是面对价格更高的 WPS 超级会员（179 元/年），微软的Office产品也几乎没有优势。此外，针对个人用户，公司正在探索按模块订阅的付费模式，而未来随着这一模式的落地应用，C 端产品的定价有望提供更多选择。

3.1.2 机构授权和订阅

小结：针对企业用户，WPS 的业务模式和微软类似，授权和订阅并举，对应的产品分别为 WPS Office 2019 和金山办公数字平台；产品价格低于微软，定价灵活。对于授权业务，主要包括两种采购形式，一种是按数量进行购买的数量授权模式，另一种是类订阅形式的租赁授权模式（场地授权）：在合同期限内，为指定区域内客户提供软件授权、更新、维护等一系列服务；配套的产品为 WPS Office 2019 专业版和专业增强版（一般有优惠，客户实际使用账户数量大于付费账户数量）。数量授权模式针对的是客户数量较少，中小型规模的企业；租赁授权模式针对的是体量较大的客户，可一次签署多年的合同或逐年签订。业务所配套的产品为WPSOffice2019 专业版和专业增强版，对应价格分别为 548 元和 960 元，其中专业增强版在专业版的基础上，丰富了二次开发能力，提供了 VBA 二次开发接口。此外，WPSOffice2019还会提供部分 WPS 会员的功能，如文档的拆分合并等。

微软 Office 的企业授权版本为 office 2021 小型企业版，售价1998 元，功能上相比于个人版多了邮件（Outlook）、数据库（Access）以及版面设计（Publihser）的支持。对比二者的授权产品，可以发现微软在价格上远高于 WPS，以5 年为设备迭代周期计算，office 2021 小型企业版价格为平均 400 元/年，而 WPS Office 2019 专业版和专业增强版价格分别是 110 元/年、192 元/年。

对于机构订阅业务，对应的产品为金山办公数字平台,订阅用户除了可以使用WPS会员的功能外，还能拥有更大的云存储空间以及文档安全保护服务。针对企业用户，WPS同样有完全免费的体验版产品，涵括基础办公组件，文件存储，协作办公，以及文件安全管理等一系列基础功能，但是同时也对使用的成员数量做了一定的限制。在体验版之上，拥有更多的版本可供选择，能提供 WPS 会员所提供的增值服务，更多的使用成员数量，更大的文件存储空间和无限次的文档安全保护功能等。 微软为企业用户提供的 Office 365 有可供订阅的 4 个版本，提供多种额外功能，包括版面设计（Publisher）、咨询共享（SharePoint）、视频剪辑（Clipchamp）、视频通讯（Skype）、协作办公（Teams）等功能。对于 B 端订阅用户而言，WPS价格整体上更低，WPS 的商业基础版价格为 199 元/人/年，低于 Office 365 商业基础版的392元/人/年；而在更高级的版本，WPS 商业标准版 599 元/人/年，Offcie 365 商业高级1908元/人/年。此外，对于订阅金山办公数字平台的用户，WPS 允许客户进行按模块组合方式进行打包订阅，定价灵活性高。

企业版产品对比结果：对微软 Office 产品而言，无论是授权版（400 元/年）还是订阅版（392-1908 元/年），价格上都显著高于 WPS（授权版110-192 元/年；订阅版199-599 元/年）。此外，对于订阅金山办公数字平台的用户，WPS 允许客户进行按模块组合方式进行打包订阅，定价灵活性高。

3.2 WPS Office 和微软 Office 功能对比：差异化策略和高兼容性保障竞争力

我们从本地端，云端，以及系统兼容性去对比微软 Office 和WPS Office的功能差异；在本地端，WPS 为了解决潜在的办公需求去做了更多的功能扩展，包括PDF编辑、图片编辑、文档美化等；在云端，对国内用户而言 WPS 的云端服务更稳定；在系统兼容性上，WPS 能实现对多种系统的兼容，包括国产的主流操作系统。在本地端，WPS 的 PDF 文档编辑和图片编辑以及所提供的海量的精美模板是其自身的特色功能。WPS 为 WPS 会员和超级会员提供 PDF 文档的编辑，合并，转换等功能，还有图片的修复，识别，转换等功能；对于稻壳会员和超级会员，WPS 提供海量的PPT和word 精美模板，同时支持 AI 对文档进行美化。此外，WPS 还会额外提供一些特色功能减轻办公负担，比如编写宏文件的语言兼容等。

而在云端，虽然二者都有云协作的产品（金山文档和OneDrive），但是对于国内用户来说，微软 Office 的云端功能不够稳定，微软将在亚洲用于运营OneDrive 的服务器布置在新加坡和香港，这使得中国大陆地区的微软 Office 使用客户在使用OneDrive上传和下载文件时速度会受到影响；用户可以通过订阅 Office 365 的国内版本去解决这个问题（国内版 Office 365 由世纪互联公司运营），这也意味着对于大部分使用电脑预装的Office用户而言，其需要额外订阅 Office 365 才能稳定享受云端服务。而WPS 的金山文档则完全支持国内用户免费且流畅地使用云端文档功能，再加上金山文档和WPS Office文件的高兼容性，用户可以在云端和本地端实现无缝切换。 在系统兼容性上，WPS 相比于微软有着更好的表现，不仅兼容Linux，还兼容目前国产主流的操作系统，这将使得其占据国内 ToG 端的优势地位。总的来看，Office 365 所提供的一系列产品服务也是WPS 所欠缺的，如数据库的处理，视频的编辑等等，微软较 WPS 而言拥有较丰富的产品生态。但是WPS也凭借自己的特色功能，如 PDF 文档处理，图片编辑等方面对其实现差异化竞争，逐步提高其在国内市场的份额；自 2018 年 Q1 开始 WPS Office 的在 Windows 的渗透率就一呈现上升趋势，而反观微软 Office 几乎是没有变动。

四、公司其他情况

4.1 历史复盘：几经波折，再占办公软件高地

公司前身金山软件成立于 1988 年，围绕核心产品 WPS 展开经营。在DOS时代，公司在国内没有竞争对手，直到 Windows 系统的普及应用，公司备受微软Office以及盗版问题困扰，逐渐失去优势地位；直到 2011 年金山软件业务分拆，各自成立子公司，并决定进军移动互联网，公司才在和微软的竞争中扳回一城；公司在2015 年后大力发展WPS云端生态，并于 2018 年推出云办公核心产品金山文档；2020 年，疫情催生大量在线办公、协同办公需求，公司主要产品活跃客户数迎来快速增长。 可将公司发展历程分为四个阶段，1989-1996，1996-2011，2011-2018，2018-至今。

前有微软，后有盗版（1989-1996）：1989 年，求伯君开发出WPS1.0；1990年，WPS 占领了中文文字处理软件领域 90%以上的市场份额。而随着微软开始进军国内市场，金山进行产品迭代与之抗衡；费时三年开发适配 Windows“盘古”组件，于1995年正式推出，但由于无法实现 Word 的“所见即所得”模式，其推广受阻。公司在1996年和微软签署了金山 WPS 和微软可以格式共享的协议，这一事件终结了称霸DOS时代的WPS。随着微软 Windows 95 的发布，WPS 用户被大批量地转移到了微软Word 之下，再加上Windows 95 的特性（用光盘发行的操作系统），降低了盗版系统的安装难度，从此，WPS不仅要面对微软这个巨头的围追堵截，也要开始饱受盗版软件侵权的困扰。

守望信仰，以战养战，以游戏业务反哺 Office 开发（1996-2011）：1996年，金山软件推出单机电脑游戏以及工具软件，力求在多元化的发展中探索出一条道路；2002年，公司决定花费账上所有现金（3500 万），将 WPS 推到重写，以求兼容微软产品；历时3年，WPS 2005 推出，同时宣布个人版免费。2003-2008 年，游戏业务为公司的主要营收来源（2008 年，娱乐软件业务占到总受益的 67%）。在此期间，公司以游戏业务和工具软件业务反哺 WPS 的迭代开发，紧跟 Office 的脚步。2007 年，灵魂人物雷军离开公司。直到2011 年雷军回归，金山软件才逐渐确定了未来的战略发展方向：聚焦WPS、网络游戏和《金山毒霸》三大核心业务，退出所有无关业务，以及将三条业务条线分拆，各自成立子公司，金山办公，西山居，金山网络。至此，金山办公正式成立。

进军移动互联网，拥抱“云”时代（2011-2018）：2011 年6 月，WPS移动端上线，在最初几年以 300%左右的增长率增长，并成为未来的发展重心之一。WPS个人版积累了大量的 C 端用户，公司一直在探索将大量 C 端流量变现的商业模式，从传统的广告投放，到付费会员增值服务。2014 年起开始流行的移动支付使公司确认了最终的商业模式，自此之后，公司压低广告增速，确定了付费会员增值服务的商业运作模式。2015年-2016年，公司进军云服务，而在实现了从端到云的迁移后，增值服务的商业化模式也随之被搬到了云上。此时，WPS 已经形成了稳定的三轮驱动的收入模式，它们分别是产品授权、互联网广告和订阅服务。

金山文档推出，正式迈入云端协作办公时代（2018-至今）：2018 年，金山文档诞生，产品致力于解决多人文档协作，可与 WPS office 实现无缝切换。在2020 年疫情时期，B端和 C 端线上办公需求激增，公司业务迎来高速增长。

复盘小结：通过对公司历史复盘，我们可以发现，公司从未放弃对办公软件这一赛道的坚守，哪怕是在饱受微软和盗版问题困扰的时期，仍然积极求变，摆脱路径依赖，重新开发 WPS Office，并探索多元化的道路持续反哺 Office 的开发。此外，公司的高管善于把握决策时机对增量市场进行挖掘，2011 年宣布进军移动互联网，乘互联网“东风”在移动端用户规模上对微软实现弯道超车；2015 年提出“WPS+云办公”布局云端并在2018年推出金山文档进军云端协作，用户规模迎来第二次强劲增长。我们有理由相信，公司在未来会以发展的眼光持续不断地挖掘增量市场，同时坚守核心业务。

4.2 公司治理

金山办公由金山软件分拆设立，金山软件持股 52.69%，可以凭借其间接控股股东的地位，通过行使表决权的方式对公司的经营决策、投资方向及股利分配政策等重大事项的决策施加影响。雷军和求伯君通过持股金山软件间接持有金山办公股权，其中雷军是实际控制人，求伯君是一致行动人。公司高层大多具有金山系背景，董事长邹涛1998年就职于金山，先后负责金山词霸、娱乐软件及金山办公等产品；总经理章庆元2000 年起就职于金山软件，从事 WPS 的研发，历任金山软件 WPS 事业部技术总监，珠海金山办公高级副总裁兼首席技术官。

为鼓励员工持续创新，公司除了制定相关的奖励政策和管理办法以外，还设立了包括“优才计划”、“伯乐奖”和人才晋升计划等人才培养、奖励计划，并且为了更好的激励公司骨干技术成员，公司对员工实施股权激励计划，通过境内奇文N 维有限合伙持股平台实施股权激励的历次授予，员工通过奇文 N 维对公司进行持股。2021 年7 月5日，董事会批准延长股权激励计划的期限至 2027 年 3 月 30 日，长期且稳定的股权激励计划有利于激发员工的主人翁意识，以更积极的态度面对工作。

4.3 未来战略

4.3.1“多屏、云、内容、AI 和协作”助力智能办公

办公软件正在往移动化、云化和智能化的方向发展。再加上这几年疫情对远程办公的推动，进一步坚定了云服务、云文档、智能文档的诉求和实际应用场景。2021年，金山办公提出了“多屏，云，内容，AI、协作”产品战略，持续推动业务转型。在云端空间的使用上，用户习惯已经逐渐培养，上传云端文件数量不断上升，2022 年达1752亿。在AI 的研究上，公司在 CV（计算机视觉）、NLP（自然语言处理）等领域的办公应用实现了突破。金山办公结合办公场景做了很多智能化的应用，最有代表性的是在版式转流式的应用场景上如拍照扫描，金山办公已在这方面做得比较成熟，且优势突出，公司自主研发的文档图片识别与理解、文档转化技术已达到国内领先水平，OCR 和机器翻译技术水平位列国内第一梯队。2022 年，金山办公利用 AI 能力帮助用户校对总字数达3340 亿，全年OCR处理图片数量达 146 亿份，智能美化功能月活跃用户数量达237 万。

2023 年 3 月 16 日，微软召开了发布会，推出了 Microsoft 365 Copilot，通过将大型LLM 与微软的办公工具结合，实现了生产效率的较大提升。Copilot 和Word、Excel、PPT等办公应用实现了结合，在用户使用 Word、Excel 等应用时，用户只需要在Copilot 对话框输入相应的指令，Copilot 就可以自动实现命令，后续可以根据用户的进一步要求继续调整。例如在 Excel 中，Copilot 可根据用户指令，快速完成数据分析过程并呈现相关图表，有望大幅提升用户的工作效率。

4.3.2 赋能组织办公数字化转型

《中国西部数字经济发展白皮书》中提到：2018 到2021 年，全球8300家标杆企业中，全面拥抱数字化的前 10%企业比后 25%企业，营收增速快了5 倍，这个差距还在持续扩大。这意味着数字化转型先行者已经获得了强大的先发优势，加快数字化进程，已成为大型组织实现跨越式发展的必然选择。 而随着金山文档的用户增长，以及陆续推出的一系列协作工具，标志着金山办公完成了从单机版文档处理工具到面向多人的协同工具的转变。公司也逐渐开始转移战略重心，在思考如何帮助个人办公的同时，重点考虑如何帮助组织进行数字办公的升级和转型。金山数字办公平台通过集成 WPS Office 和金山文档，为企业办公数字化赋能。

围绕赋能大型组织数字化转型、提高组织效率，金山办公发布了一系列新品：基于文档会话、整合金山办公各种协作服务的新一代协作办公平台——金山协作；专为多人协作场景设计的增强版表格软件——轻维表；新一代知识管理工具——金山知识库等。由此，金山办公已形成全面的组织办公能力矩阵，覆盖数字办公的全生命周期，助力大型组织快速完成组织内工具、流程的数字化，并实现统一安全管控。金山办公副总裁王冬认为，大型组织办公数字化转型存在三大痛点(信息易泄密、自建成本高、现有产品开放性弱)，而金山数字办公平台的“一个办公能力矩阵、两个中台、三种赋能场景、四种交付方式”，轻松解决了这三大痛点，公司未来会沿着组织数字化方向，对客户实现全面赋能。

五、盈利预测

机构授权收入：公司密切关注信创领域政策变化及客户需求，提前布局各地下沉市场及行业信创业务，机构客户因正版化需求对公司产品采购持续增加，抵消了信创订单收缩的部分影响。而随着未来信创下沉区县级党政机关并在行业全面推进，以及正版化渗透率的逐步提高，我们预计 2023-2025 年，机构授权业务收入增长率为30%，20%，20%。机构订阅收入：随着正版化渗透率和企业付费意愿的提升，预计2023-2025年，机构订阅业务收入增长率为 60%，50%，40%。 个人订阅业务收入：随着公司产品创新，C 端用户付费意愿逐步提高，预计2023-2025年，机构授权业务收入增长率为 30%，30%，30%。 互联网广告业务：根据公司战略，为了优化用户体验，未来会持续缩减互联网广告业务，预计 2023-2025 年，互联网广告业务收入增长率为-30%，-30%，-30%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」